海航在海外“買買買” 背后的并購邏輯是什么
新聞來源：宏輝智通 發(fā)布日期：2017-08-07 瀏覽次數(shù)：3329如果能得到一個機會，通過并購獲得有益于海航核心業(yè)務(wù)的全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)然必須并購，否則錯失良機。
“雖然海航集團是一家私營公司，沒有義務(wù)披露股權(quán)結(jié)構(gòu)，但我們尊重并認同這方面的信息透明度要求。”北京時間7月24日晚間，備受輿論關(guān)注的海航集團突然通過向員工發(fā)布公開信的形式，披露了集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳情。
海航選擇在此時公布股權(quán)結(jié)構(gòu)，引起外界普遍猜測，也有人將此次公開信解讀為對2016年年底以來日趨收緊的海外收購政策的一種表態(tài)。
近年來，中國企業(yè)海外并購持續(xù)升溫，普華永道的數(shù)據(jù)顯示，從2011年開始，在中國企業(yè)海外并購交易的投者中，民營企業(yè)數(shù)量就已經(jīng)高于國有企業(yè)，2016年，民營企業(yè)主導(dǎo)海外并購市場，交易數(shù)量達609宗，是2015年的3倍，金額更是第一次超過國有企業(yè)。
這一創(chuàng)紀(jì)錄的過程，用普華永道中國企業(yè)并購服務(wù)部總監(jiān)陳超的話說，“是由少數(shù)幾個海外并購經(jīng)驗豐富的買方主導(dǎo)”，而海航正是其中之一。根據(jù)普華永道的數(shù)據(jù)，在2016年前十大海外并購交易中，“海航系”占據(jù)了3席，分別是渤海金控以99.95億美元收購C2，海航旅游集團以64.97億美元收購希爾頓25％的股權(quán)，以及海航集團以60.67億美元收購英邁。
這一系列大手筆的海外收購，引發(fā)了外界對海航資金鏈的質(zhì)疑，前不久，有媒體爆出銀監(jiān)會要求各銀行排查幾家海外并購活躍企業(yè)的資金和風(fēng)險情況，海航成為被“點名”的五家企業(yè)之一。
對于海航的資金來源問題，海航集團負責(zé)人在回應(yīng)記者采訪時稱，“海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業(yè)自有資金。”
但對于航海集團其他外界輿論更多的質(zhì)疑，該負責(zé)人保持沉默。
擴張捷徑
海航成立于1992年，成立之初，一直以航空業(yè)務(wù)偏安海南一隅，和當(dāng)時國內(nèi)幾家大型航空公司不可同日而語。
2003年非典爆發(fā)，對海航的經(jīng)營造成重創(chuàng)，公司高層意識到，航空業(yè)屬于資金、資產(chǎn)密集性行業(yè)，且具有周期性，僅依靠航空運輸業(yè)不足以支撐公司長遠發(fā)展。因此，圍繞航空業(yè)上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)開展多元化并購?fù)顿Y，成為海航的必然選擇。
并購顯然是迅速切入市場、打造全產(chǎn)業(yè)鏈的最簡單最直接選擇。海航集團董事局主席陳峰在接受英國《金融時報》采訪時曾表示，還要做更多交易。如果能得到一個機會，通過并購獲得有益于海航核心業(yè)務(wù)的全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)然必須并購，否則錯失良機。
實際上，在海航此前的發(fā)展歷程中，正是通過并購實現(xiàn)了一步步的擴張。2000年1月，海航集團有限責(zé)任公司成立，為接下來的資產(chǎn)重組奠定了基礎(chǔ)。一年間，先后并購重組長安航空、新華航空與山西航空。此后，以7.8億元的代價控股?？诿捞m國際機場，并在2002年6月受托運營管理海南機場股份有限公司及三亞鳳凰國際機場。經(jīng)過這一輪大并購，海航集團迅速躋身中國四大民用航空公司之列。
而海航國際化的歷程甚至要追溯到2005年，投資大鱷索羅斯旗下的量子基金以2500萬美元投資海航公司。2006年，海航集團重組香港中富航空（現(xiàn)更名為香港航空）和香港快運。
但真正加快國際化步伐是從2010年開始，當(dāng)年1月，海航集團成功收購澳大利亞ALLCO航空租賃業(yè)務(wù)。從此，海航集團通過境外并購的方式，實現(xiàn)了海外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。海航集團官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，海航集團境外投資6大洲，境外總資產(chǎn)逾3300億元，擁有境外企業(yè)45家，員工近29萬人。
據(jù)海航集團相關(guān)負責(zé)人介紹，這些年，海航始終圍繞航空旅游、現(xiàn)代物流、現(xiàn)代金融服務(wù)三大支柱產(chǎn)業(yè)，通過一系列海外并購整合，在全球范圍內(nèi)拓展和完善產(chǎn)業(yè)鏈。
比如，通過對全球最大機場地面服務(wù)商Swissport、航食公司Gategroup等的收購，完善海航在航空配套產(chǎn)業(yè)鏈的布局。而對愛爾蘭飛機租賃公司Avolon、美國飛機租賃公司CIT的收購，則使海航擁有了全球第三大飛機租賃公司，并與現(xiàn)有航空業(yè)務(wù)互為補充。
除了航空產(chǎn)業(yè)，對于海航來說，摘取其他產(chǎn)業(yè)“皇冠上的明珠”，收購國際知名企業(yè)，無疑是一條迅速布局全球產(chǎn)業(yè)鏈的捷徑。這不但能從這些企業(yè)獲得先進的管理經(jīng)驗和優(yōu)勢資源，也提升了海航的國際地位和在該行業(yè)的話語權(quán)。
比如，在對希爾頓的收購中，海航就是以戰(zhàn)略投資者身份，與黑石和希爾頓酒店管理層進行友好協(xié)商，從而達成交易的。實際上，海航在美國和其他地區(qū)都有很多成功投資旅游和酒店產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗，同黑石的合作也并非首次。
“投資希爾頓酒店，對于海航來說，是一個長期持有的戰(zhàn)略投資。”海航不具名負責(zé)人對記者表示，作為全球領(lǐng)先的酒店集團，海航集團旗下的酒店集團致力于與國內(nèi)及外國投資者、同行業(yè)、消費者等利益相關(guān)方共同營造酒店行業(yè)良性的市場環(huán)境，同時充分發(fā)揮自主性，助力全球酒店行業(yè)發(fā)展。
根據(jù)彭博綜合盈利預(yù)測，2015年至2018年，希爾頓的稅前盈利將由13.8億美元增長到18.8億美元，預(yù)計增幅28％。“此次海航集團購買希爾頓全球酒店集團25％的股權(quán)，雖然不掌握控制權(quán)，但雙方通過資源互補、協(xié)同發(fā)展可以實現(xiàn)雙贏。”該負責(zé)人說。
從海航的角度來說，希爾頓旗下酒店管理業(yè)務(wù)與海航的航空、旅游、實業(yè)等業(yè)態(tài)均有較高的協(xié)同效應(yīng)，從而拓展海航在全球范圍內(nèi)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和管理經(jīng)驗。
而從希爾頓的角度，海航可以成為希爾頓在華發(fā)展的重要合作伙伴。海航旗下航空、旅游、金融業(yè)務(wù)的會員客戶將成為希爾頓的潛在客戶群，而海航線上線下的旅行社和分銷平臺將協(xié)助希爾頓在中國銷售其酒店產(chǎn)品。
（制圖：葉雪鳴）
并購邏輯
方正證券通信組首席分析師馬軍將中國企業(yè)的并購模式分為九大派系，三大類。其中“海航系”的并購路徑主要是實業(yè)投資并購與金融產(chǎn)業(yè)并購雙拓展，實業(yè)方面從航空業(yè)逐步拓展，沿著產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展旅游、酒店、物流、船舶制造、零售等行業(yè)，主要進行縱向并購。而金融產(chǎn)業(yè)與實業(yè)業(yè)務(wù)匹配發(fā)展，進行產(chǎn)融結(jié)合。
今年6月，海航集團副董事長兼首席執(zhí)行官譚向東在接受BBC采訪時表示，盡管中國政府近幾年對資金外流的管控非常嚴格，但海航的投資活動仍然獲得了政府的支持，其中一個重要原因就是海航將資金投向了“一帶一路”沿線國家。
據(jù)了解，圍繞國家“一帶一路”倡儀進行布局是海航在開展境外并購時的一項重要原則，同時，要充分利用境外融資渠道，確保經(jīng)營規(guī)模增長同時資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。還要符合國家政策法規(guī)要求，獲得監(jiān)管部門審核及支持。
此外，上述負責(zé)人還表示，在選擇收購對象時，海航始終圍繞航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)三大核心業(yè)務(wù)，開展上下游產(chǎn)業(yè)鏈精準(zhǔn)投資，打造豐富的全產(chǎn)業(yè)鏈，并瞄準(zhǔn)“皇冠上的明珠”，提升行業(yè)地位及話語權(quán)。在防控風(fēng)險上，盡量投資境外成熟市場，確保收益可期。
經(jīng)過二十多年的并購發(fā)展，“海航”已經(jīng)成為一家結(jié)構(gòu)復(fù)雜、分支眾多的巨型跨國企業(yè)。僅從目前披露的信息，很難將“海航系”盤根錯節(jié)的關(guān)系梳理清楚。
今年6月，海航云商投資有限公司與海越科技有限公司結(jié)為一致行動人，擬收購浙江海越股份有限公司，曾在收購報告書中對海航實際控制人的核心公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)進行了粗略的梳理。
其中，僅慈航基金會通過海航集團所控制的核心一級企業(yè)就有八家，包括海航商業(yè)控股有限公司、海航物流集團有限公司、海航實業(yè)集團有限公司、海航航空集團有限公司、海航旅游集團有限公司、海航資本集團有限公司、海航現(xiàn)代物流有限責(zé)任公司、海航集團（國際）有限公司。
而每個一級企業(yè)之下，還有數(shù)家子公司。根據(jù)馬軍團隊的研究報告，僅海航資本下轄各類子公司就達30余家，總資產(chǎn)超過3400億元，收入高達300億元，業(yè)務(wù)遍布全球100多個城市和地區(qū)。
記者對“海航系”幾家上市公司近年來披露的收購項目進行分析發(fā)現(xiàn)，在收購人主體上，有時是集團，有時是旗下分公司，但具體境外投資事宜通常由境外分支機構(gòu)實施，甚至?xí)蚴召彾苯釉O(shè)立境外機構(gòu)或在境外物色合作機構(gòu)，前者如喜樂航收購美國GEE，后者如海航投資收購新加坡REIT。
“經(jīng)過近十多年的國際化發(fā)展和境外投資，海航已經(jīng)建立起了一套以海航集團（國際）有限公司為核心、各產(chǎn)業(yè)集團境外投資業(yè)務(wù)為配合的成熟的境外投資管理團隊。”前述海航負責(zé)人說。
此外，在開展海外并購時，海航集團也高度重視第三方專業(yè)團隊的力量，每個項目都經(jīng)過國際知名投行、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師和法律事務(wù)所充分調(diào)查論證，確保投資項目風(fēng)險可控、投資收益可期，全方位維護海航集團在海內(nèi)外的投資聲譽。
資金來源
海航在海外“揮金如土”的同時，其資金來源也引來外界關(guān)注和質(zhì)疑。對此，前述海航負責(zé)人向記者表示，海航集團的投資收購由主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的健康現(xiàn)金流所支持。“海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業(yè)自有資金。”
該負責(zé)人表示，海航以優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)運營能力、并購管理能力、全球行業(yè)整合能力，吸引了社會資本、國際資本、金融資本、戰(zhàn)略投資資本、創(chuàng)投資本等，以股權(quán)、基金投資方式，按風(fēng)險共擔(dān)、收益共享原則，參與到海航的運營投資、項目并購、產(chǎn)業(yè)整合中來，為投資者創(chuàng)造了良好的回報。
據(jù)介紹，海航集團合作的金融機構(gòu)超過300家。其中，國內(nèi)銀行綜合授信逾7400億元人民幣。此外，海航的海外收購也得到國際資本的支持。該負責(zé)人》舉例，在SEACO、Swissport、英邁、Pactera等項目的布局整合過程中，海航與高盛等投行，德意志銀行、摩根大通、黑石基金等國際金融機構(gòu)，安永、德勤等四大國際會計師事務(wù)所合作，境外社會及金融機構(gòu)資金占比逾5成。
“作為一個大型企業(yè)，海航應(yīng)該是具備較為充足的資金的。無論是銀行、政府，都為海航提供了大量的資金來源，此外，對內(nèi)部員工還會開展信托業(yè)務(wù)，可以說資金來源較廣。”海南大學(xué)經(jīng)濟研究所教授李仁君在接受采訪時說。
盡管海航集團在多個場合強調(diào)自己的民企身份，否認得到過政府的資金支持，但工商信息顯示，海航集團股東之一海南交管控股有限公司在2016年3月29日有一筆股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人為海南省財政廳，該筆股權(quán)質(zhì)押仍然有效。
股權(quán)質(zhì)押是海航獲取資金流的一大“利器”，記者查詢中國證券登記結(jié)算有限公司發(fā)布的單一股票質(zhì)押比例情況發(fā)現(xiàn)，截至7月28日，“海航系”八家A股上市公司的股權(quán)均有層層質(zhì)押的情況。
其中海航投資質(zhì)押121筆，質(zhì)押比例為21.67％；海航控股質(zhì)押287筆，質(zhì)押比例為35.47％；海航基礎(chǔ)質(zhì)押筆數(shù)49筆，質(zhì)押比例為48.93％；海航創(chuàng)新質(zhì)押44筆，質(zhì)押比例為29.02％；渤海金控質(zhì)押為126筆，質(zhì)押比例為59.64％；凱撒旅游質(zhì)押88筆，質(zhì)押比例為58.24％；供銷大集質(zhì)押90筆，質(zhì)押比例為60.81％；天海投資質(zhì)押144筆，質(zhì)押比例30.25％。
除了上市公司，非上市企業(yè)也可以進行股權(quán)質(zhì)押，由工商部門登記，但由于下屬關(guān)聯(lián)公司眾多，難以進行精確統(tǒng)計。
此外，大量發(fā)行公司債，也是海航資金渠道的重要來源。據(jù)海航集團披露信息顯示，海航集團分別于2009年、2013年和2015年發(fā)行公司債券，發(fā)行額度分別為人民幣13億元、11.5億元和30億元。
在馬軍看來，這種模式能使資產(chǎn)規(guī)模飛速擴張，但有較大的杠桿風(fēng)險。值得注意的是，2016年度海航集團償債能力報告顯示，截至2016年底，海航集團整體總資產(chǎn)規(guī)模逾萬億，負債率59.5％，連續(xù)7年持續(xù)下降，償付能力較為充足。
何去何從
然而，從2016年第四季度起，國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)對于中國企業(yè)海外投資的真實性和合規(guī)性提出更嚴格的要求；另一方面，世界政治與經(jīng)濟格局正在經(jīng)歷新一輪的博弈與再平衡，外部不確定因素的增加。
“受其影響，2017年第一季度中企海外并購領(lǐng)域已經(jīng)顯現(xiàn)下滑趨勢，預(yù)計在2016年的井噴式增長之后，2017年海外并購將回歸理性軌道。”普華永道中國企業(yè)并購服務(wù)部總監(jiān)陳超說。
而在嚴格的監(jiān)管之下，海航的海外并購之路將何去何從？對此，海航負責(zé)人并未予以回應(yīng)，而從正在進行的幾個收購項目來看，海航投資收購新加坡REIT還在進行之中。
但海航系另一家公司喜樂航的收購卻遭遇滑鐵盧。7月24日，喜樂航發(fā)布公告，聲稱“因交易交割條件尚未達成，經(jīng)咨詢中介機構(gòu)專業(yè)意見及慎重考慮，公司及有關(guān)各方一致認為按照此前披露的《重大資產(chǎn)重組預(yù)案》繼續(xù)推進本次重組事項的條件暫不成熟”。故在7月21日召開的第一屆董事會第十七次會議上，一致表決通過《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的議案》
在公告中，喜樂航只字未提“重大資產(chǎn)重組預(yù)案”的內(nèi)容，但從公告中提及的申請停牌時間來看，不難看出是半年前轟動一時的喜樂航收購美國GEE的交易。
這宗收購之所以引人關(guān)注，在于交易的雙方的力量極為懸殊，一個是成立不過四年，剛在新三板掛牌數(shù)月的科技新秀，另一個卻是全球最大的航空內(nèi)容服務(wù)分發(fā)商，美國納斯達克企業(yè)。
按照喜樂航披露的信息，喜樂航計劃以4.15億美元（約合人民幣28.06億元），收購GEE34.9％股權(quán)，據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，這是新三板上市企業(yè)首次投資美股企業(yè)，是當(dāng)時新三板企業(yè)海外投資最大交易。
然而，2016年喜樂航總資產(chǎn)約為4.26億元，因此，這場交易的資金來源遭到質(zhì)疑，不過喜樂航似乎胸有成竹。據(jù)介紹，這項交易將通過債務(wù)融資及商業(yè)銀行借款的方式募集資金，考慮到此舉將大幅提升公司的資產(chǎn)負債率，增加中長期還債壓力，因此公司計劃于交易完成后，通過股權(quán)融資或債轉(zhuǎn)股等方式降低資產(chǎn)負債率，同時利用收購標(biāo)的與公眾公司業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，增強公司的盈利能力，進一步優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)杠桿。
在經(jīng)過長達半年的交涉后，喜樂航的收購以失敗告終。美國當(dāng)?shù)貢r間7月25日， GEE披露的文件顯示，因未能及時取得美國外資投資委員會的許可，GEE終止了與喜樂航的投資協(xié)議。
盡管有業(yè)內(nèi)人士分析，收購失敗或因GEE在此前的收購中涉嫌作出重大虛假和誤導(dǎo)性陳述，未能正確披露有關(guān)公司的業(yè)務(wù)，故遭遇股東集體訴訟有關(guān)，但人們還是不由將這次收購失利，與各部門對海外收購普遍收緊的政策聯(lián)系起來。
不過，據(jù)陳超分析，具有戰(zhàn)略意義的跨境并購，尤其是產(chǎn)業(yè)升級及“一帶一路”項目將在2017年占據(jù)海外并購市場的主導(dǎo)地位，這些項目整合全球資源、彌補產(chǎn)業(yè)鏈缺口，同時將會進一步推動亞洲的投資機會。“從短期來看，在海外上市的中國企業(yè)和美元私募基金將比單純持有人民幣的投資者更具有優(yōu)勢；從中長期來看，所有促使中國企業(yè)進行海外投資的驅(qū)動因素依然存在，未來有條件、有能力的中國企業(yè)將繼續(xù)活躍在戰(zhàn)略性對外投資領(lǐng)域。”